通货膨胀与通货收缩： 争论重新燃起
2021年上半年，通胀——或者至少是对通胀的担忧——重新成为焦点。自从2020年11月起新冠疫苗利好消息公布以来，通胀预期（以盈亏平衡通胀1衡量）和中期至长期政府债券收益率在全球范围内不断上升。
在本文中，我们将回顾通胀问题的争论议题，认识后新冠时代世界经济和通胀结果范围的扩大效应。投资组合必须在整合尾部风险方面做得更好，而不只是针对基本情况进行配置。
当我们思考通货膨胀等经济现象的前景时，从来没有一个简单的答案，特别是在新冠肺炎疫情出现之后。疫情的长期影响需要一段时间才能得到充分理解。在美世内部，有关通货膨胀和通货收缩之间无休止的争论仍在继续，双方都提出了令人信服的理由。
本文总结了对未来三到五年内通胀或通缩关键驱动因素的四个主题的看法。这提醒我们，投资者需要考虑的几乎所有事情都存在固有的不确定性——以及为什么只有做到基本情况和尾部情况二者兼顾来构建投资组合才是明智的。
通货膨胀案例：回到我们喜欢的生活方式
一年多来，由于与防疫相关的限制，我们大多数人无法进行休闲活动。与此同时，与以往的经济衰退不同，许多国家的家庭收入并没有下降，因为收入支持计划使得受影响（以及未受影响）的家庭得以度日。在美国，这些补助实际上用于偿还债务和增加储蓄。
图1.经济衰退时美国实际个人收入
资料来源：美国经济分析局、美国国家经济研究局。
数据截至2021年2月28日。
随着接种疫苗人数的增加和经济的重新开放，人们渴望重启他们喜欢的生活方式和社会互动。人们对走出家门的渴望可在以下案例得到印证：澳洲航空公司Qantas去年10月推出了从悉尼出发、往返7个小时的环线观光航班，机上150名乘客只想再次体验飞行。这趟航班机票在10分钟内售罄，也是澳航历史上销售速度最快的一次2。台湾和日本的航空公司也提供类似的航班，而新加坡航空公司则在停飞的飞机上提供飞机餐服务3。
考虑到家庭已准备好动用这方面支出，再加上对再次享受社交、旅游和面对面娱乐的渴望，这预计将释放出一波自二战结束以来未曾见过的被压抑的需求。服务提供商将非常乐于满足消费者的需求。然而，至少在短期内，一夜之间恢复供应将是一项挑战。短期的供不应求可能因此反映在某些行业的价格上。这可能导致更高的通胀至少持续到2021年，甚至更久，取决于人们的预期是否改变。
通货收缩案例：新冠成为慢性疾病
但反弹真的会如此强劲和迅速吗?
关于疫苗接种将使疫情消失的论断是众所期望，但是有缺陷的。我们知道，要实现群体免疫，全球人口的很大一部分都需要接种疫苗4。在疫苗普及度最高的国家，如英国，只有大约80%的人愿意接种疫苗；而对于像法国这样的国家，只有不到60%的人愿意接种，这可能不足以实现群体免疫。
只有中国、美国、英国和一些较小的国家可能会在今年夏天之前给所有民众接种疫苗（至少是第一针），而全球其他国家仍然暴露在病毒之下，因此受到限制。尽管经常提到的所谓疫苗能达到90%-95%的有效性非常鼓舞人心，但并非所有的疫苗都同样有效，许多人认为，最近出现的新冠变异病毒或将使疫苗的有效率降低。因此，新冠疫情仍将存在，并可能足以令人失望，然后导致持续的恐慌。这将阻止许多人，特别是具有强大购买力的老年人，重新购买他们喜欢的产品和服务。出于同样的原因，政府官员可能至少会保留一些容量限制，尤其是对于跨国旅行而言。以上表明，“重开派对”可能不如许多人预期的那样理想5。
即使我们认为上文中的情况是暂时的，新兴市场的技术颠覆和发达市场的高负债也可能对趋势增长造成永久性打击。官方失业率仍然很高，而非官方失业率将更高，考虑到官方失业率是依据劳动力市场参与率的下降得出，而劳动力市场参与率的计算只纳入了那些正在找工作的人6。许多工人被疫情催生的技术变革永久替代,而收入支持很快就会消失。既然现在技术可以轻易代替工资较低的非技术性工作和一些更高报酬的工作已经成为众所周知的事实,家庭可能不会回到就业市场，而是依赖于政府支出来应对收入下滑。相反，他们更有可能去杠杆化并保持高储蓄率。因此，需求疲软和缺乏魄力可能会让我们处于一个抑制通胀的环境。
图2. 美国就业人口的年同比变化
资料来源：彭博，数据截至2021年2月28日
通货收缩案例：工业4.0彻底改变了制造业、工作和购物
科技让我们的生产、消费和购物方式发生了翻天覆地的变化，其速度之快令人惊叹。技术提高了生产率——换句话说，我们在每小时工作的劳动力数量不变的情况下生产了更多的商品——其中大部分甚至没有完全计入通胀统计数据7。20世纪60年代，一台VHS播放器的价格约为3万美元(相当于今天的26万美元)8。20世纪80年代，当电影租赁最终成为一种大众市场商品时，当地音像店每部电影的租金是一晚3-5美元9(折合今天的9-15美元)，还必须开车到店内购买。现在，每月花费8.99美元就能访问像Netflix和Prime Video等数千个视频网站，并且没有特别的播放方式要求，仅需一个智能电视即可。甚至这些成本也只是第一代VHS播放器的一小部分。
历史已经证明，企业自由竞争与技术进步的结合能将少数人的奢侈品转变为绝大多数人都能负担得起的大众产品，这极大地抑制了通货膨胀，因为我们消费的花费更少，或者我们可以消费得更多或更多样化。既然新冠疫情已经迫使大多数企业和个人在生活的各个领域采用技术，加速了在其他情况下需要多年才能实现的进程，消费者可能会以更低的价格获得这种好处。不只是疫情前的千禧一代，就连老爷爷现在也经历了数字化训练，许多小企业被迫在网上建立业务以维持生存。因此，对于没有竞争力的零售商来说，通过提高价格来解决低效率问题变得更加困难，因为消费者已经学会了在最便宜的地方购物——只需用智能手机一扫。因此，我们没有理由担心通胀——而不是相反。
图3. 工业4.0
通货膨胀案例：社交媒体和智能冰箱不同于电灯泡对生产力的影响
并非所有现代和当代的东西都是好的或能提高生产力的。企业之间的竞争将更加激烈，但仍受到生产成本的约束。零售业竞争加剧并不意味着整体生产成本下降，尤其是服务业。与过去相比，如今的技术进步可能会小得多——电灯允许人们在天黑后工作，这可能会使冬天的工作时间增加一倍，或者蒸汽机允许大规模生产，再把这些与社交媒体等创新相比较。诚然，在消费者触达方面，社交媒体为公司开辟了新的领域，但这对生产率的影响可能不像电力和蒸汽机曾经的影响那么大。人们甚至可以更进一步，指责社交媒体已成为民粹主义的新渠道，导致近年来贸易壁垒增加。这是一种通胀，因为其阻碍了有效的资本配置。关键的结论是，技术进步本身并不一定总是抑制通胀的——其对生产率的抑制通胀影响可能比我们想象的要有限，有时甚至可能会引发通胀。
通货膨胀案例：你对津巴布韦式的货币和财政扩张有何期待?
今年，政策制定者们无疑已经破釜底铁，央行资产负债表的扩张令全球金融危机后的经历相形见绌，政府赤字达到了二战后的最高水平。去年，通过转向平均通胀目标制，美联储含蓄地表示，宁愿冒更高的通胀风险，也不愿冒通缩螺旋上升的风险。未来几年，其他央行可能会效仿10。与此次全球金融危机期间采取的措施不同，刺激措施直接惠及了消费者，而不是修复银行资产负债表或被财政整顿部分抵消。这次通过债务货币化（或者简单的说，印钞）实现的货币和财政协调可能会在未来10年保持领先。这肯定会导致通货膨胀，就像过去经常发生的那样，货币供应的增长速度明显快于商品供应，并且将进入消费者的口袋里。
图4. 货币与财政刺激措施
资料来源：彭博社中央银行资产负债表。Haver Analytics, CEIC, Morgan Stanley Research对赤字影响的预测。总资产负债表数据来自日本银行、欧洲央行。资产负债表数据是在每年的12月31日统计。2020年的预算赤字数据是预测的。
通货收缩案例：激进的货币政策和财政支出对日本没有帮助
另一方面，西方国家的长期增长确实在新冠疫情爆发之前就已经下降。尽管出台了各种刺激措施，但全球金融危机后的复苏依然乏力。同时，2018年底的经验证明，刺激措施永远不可能完全退出。印钞和以未来为抵押的借款不会神奇地加速增长，否则日本应该成为过去10年增长最快的经济体之一，因为其从2012年底开始实施了这类政策。如果货币供应量的增加被货币需求的增加（即持有现金多于消费或投资的偏好）所抵消，经济刺激将不会引起通货膨胀，而是中性的。
图5. 各国潜在增长率
资料来源：彭博，美世预估。
数据截至2021年3月31日。
通货膨胀案例：“逆全球化”让制造业离本土更近，代价沉重
逆全球化早在新冠疫情爆发之前就已成为一种趋势，并可能在疫情经历中加速发展。由于医疗设备供应不足，以及针对疫情期间恐慌性购买食品和家庭用品而实行的临时限购措施（从来没有长期短缺，但重要的是人们的看法），国家在某种程度上的自给自足又变得流行起来。继特朗普政府更具对抗性的做法之后，拜登政府可能会恢复一定程度的多边主义，但不太可能恢复上世纪90年代的自由贸易议程11。这对生活水平和价格很重要——生产回流或阻止供应链在全球范围内扩张可能会降低效率，从而增加生产成本，进而导致通胀。
通货收缩案例：亚太和非洲地区意识清晰，西方可能会逐渐意识
然而，当我们看到逆全球化的趋势时，西方的观点可能会扭曲我们的观点。西方世界目前很可能正在经历一个自我怀疑的阶段，猛烈抨击自由企业和自由贸易。这并没有阻止亚太国家在区域内拥抱自由贸易，这可以从2020年底《区域全面经济伙伴关系协定》RCEP的签署中看出。RCEP是历史上最大的自由贸易协定，包括中国、日本和韩国在内的15个国家。即使在西方国家，最近的事态发展表明有一些共识，即自由贸易是改善生活水平的最好方式——保持零关税贸易是英国脱欧的主要目标，此外德国也推动欧盟与中国达成投资协议。非洲国家刚刚缔结了一项条约，建立一个非洲联盟自由贸易区，旨在到2030年前降低或取消大多数商品的跨境关税12。这些令人振奋的迹象表明，我们并没有进入上世纪30年代那种逆全球化的时代，而是正相反。尽管可能更依赖于区域自由贸易，但来自自由贸易的抑制通胀的压力可能会持续下去。
通胀和通胀收缩的论点都很有说服力。总的来说，我们认为未来三到五年，甚至可能更长时间，通胀风险将超过通缩风险。
尽管大多数地区央行的温和通胀目标基本情况尚未改变，但作为新冠疫情的直接后果，通胀结果的影响范围已经扩大。通胀风险已转向上行，目前通胀在当下十年中大幅超过官方目标的可能性比疫情之前更大。
因此，投资者需要关注意外的通胀，许多投资组合可能无法很好地防范通胀。过去30年的通胀收缩环境，可能使资产配置产生偏向，低估了通胀风险。
最明智的选择是检查对通胀敏感的投资组合，确保在未来三至五年内通胀温和增长（低至中等个位数）或出现通胀意外时，整体投资组合仍将表现良好。
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1.根据市场隐含的通胀预期，盈亏平衡通胀的计算方法是取同等期限的名义债券和通胀挂钩债券的收益率之差。由于名义债券补偿预期水平的通胀，而通胀挂钩收益率支付给投资者的是实际实现的通胀，两者之间的差异反映了市场参与者在规定期限内预期的通胀。
2.https://www.businesstraveller.com/business-travel/2020/o9/22/Qantas-flight-to-nowhere-sells-out-in-10-minutes/
3.https://www.insider.com/singapore-airlines-drops-flights-to-nowhere-after-environmental-concerns-2020-10#:~:text=Singapore%20Airlines%20has%20scrapped%20its,land%20at%20Singapore's%20Changi%20Airport
4.https://www.imperialacuk/news/214074/confidence-coronavirus-vaccines-risina-alobally-survev/
5.“重开派对”的预期不理想也可能是因为另一个原因：在最初的消费狂潮之后，消费者可能会回到在居家隔离期间添置了诸多私人娱乐空间的家中休闲。
6.当然，还有人口统计学的因素。越来越多的人在达到退休年龄后自然退出劳动力市场。
7.通货膨胀的统计数据往往不能反映商品质量的提高，即使商品的价格没有变化。此外，许多商品和服务只有在被广泛使用后才被包括在内。这通常是在价格大幅下跌之后。因此，最初的价格大幅下跌不会被通胀指数反映出来。
8.https://www.prospectmaqazine.co.uk/arts-and-books/VHS-video-revolution-history-michael-z-newman
9.民意调查结果，调查对象为还记得百视达Blockbuster时代的人士。
10.澳大利亚央行已经在使用这样的框架，日本央行承诺将通胀目标提升至2%以上，欧洲央行在评估今年的货币政策框架时也在考虑设定一个平均通胀率目标。
11.https://asia.nikkei.com/Politics/International-relations/Biden-s-Asia-policy/Us-and-allies-to-build-China-free-tech-supply-chain
12.https://www.reuters.com/article/uk-africa-economy-idUSKBN29G1CD
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